去不去科创板？近几个月，叶勇频繁被问到这个问题。

叶勇在长三角地区经营着一家公司，很多方面都符合科创板要求。今年年初和3月，科创板落地的相关政策公布前后，当地政府走访了叶勇的公司，希望为科创板储备项目，公司一些股东也将科创板视为退出的好选择。

考虑到公司并不迫切需要上市，叶勇最终说服股东“再等等”。在他看来，这个主要服务于科技创新企业的新事物，试行了一系列新制度，“都是新规则，等到科创板按设想落地，再申请也不晚。”

比叶勇更热情的创业者和企业家大有人在。在他考虑期间，国内众多企业已争先恐后想要抓住这个借助资本市场快速成长的好机会。从3月18日科创板接受申请开始，截至记者发稿，已经有超过117家企业提交材料。

科创板的上市审核流程推进速度也远超市场预期。根据上交所5月底的一次公告，科创板上市委2019年第1次审议会议将于6月5日召开，审议深圳微芯生物科技有限公司、安徽微电子科技（上海）股份有限公司和苏州天准科技股份有限公司3家公司的上市申请。通过审议的公司，在证监会完成注册后即进入挂牌上市流程。

面对重大创新事物，从企业角度而言，无论第一时间追捧还是冷静等待，都无可厚非。落地实施，是科创板验证、完善的新征程，大架构之下，新规则还有“空白”需要填补。

“科创板和注册制的运行势必需要一段磨合期。”清华大学五道口金融学院副院长田轩说，这必然是个发现问题、研究问题、解决问题的过程，持续进行改革创新是关键。

 

谁能选上？

叶勇“再等等”的一个原因是，他还不是很清楚，什么样的企业具体到什么标准才能上科创板。

“好公司”是叶勇的初步判断，但如果问题进一步，什么才算“好公司”？营业收入、净利润等财务指标固然是重要因素，却不是答案的全部。按设想，科创板要包容尚未盈利或累计亏损的企业，因此经营活动产生的现金流尤其是研发投入也会成为重要衡量指标。

不仅叶勇，这一度是当前市场人士的共同疑问。即便判断核心最终落到了“科技创新能力”上，要找出好公司仍然不容易，结论要建立在对自主知识产权、研发体系、研发成果转化条件等多个要求的判断上。

答案要在实践中找。重构后的上市流程能否运行顺畅？也要看实践。注册制之下，科创板上市的申请和审核由上交所主导。根据公开资料，对于提交科创板上市申请的公司，上交所会在受理申请之日起的20个工作日内发出审核问题，整个审核流程时限为3个月，不过不包括发行人及其保荐人、证券服务机构的回复时间。目前，整个审核流程已经运转起来。117家申请企业中，有96家接受了一轮或多轮问询，其中有4家已经中止审核。

审核权从证监会转移到上交所，这不只是简单的流程变化。此前市场人士对此有些疑惑，相对美国纳斯达克、香港联交所作为独立运营的第三方，上交所和证监会之间有实质的隶属关系。科创板的上市审核，从流程到监管风格与此前的主板审核制有何区别？

转变的难度从市场的思维惯性上即可见一斑。从今年初开始，市场上流传过各种版本的科创板官宣名单。一些人仍然倾向于认为交易所会主导谁能上市、谁先上市。为此上交所理事长黄红元还专门在国新办新闻发布会上作出回应：并没有“首批名单”。

“从目前的申报和审核过程来看，现实情况显然回应了这些疑惑。”一位市场人士说，科创板整个审核流程都相当公开、透明。这得益于电子化，申请、受理、询问、回复全过程都在网上公示。

“严格的信息披露是注册制的核心”，田轩说，这是市场得以正常运作的必要条件，也是投资人判断公司质量和价值的基础。

注册制下，“谁能上市”的选择权和判断权交给了市场，交易所只对上市申请材料的完备性、有效性和合规性进行审核。那么，交易所如何起到把关作用？

从一些投行和申报公司的“亲身体验”来看，上交所通过问询式审核，目的是“问出一家真公司”。在“雷厉风行”之外，交易所不同轮次的差别也明显不同，比如第二轮的提问方法就与第一轮不同，更为精简。首轮问询覆盖了招股书的所有内容，包括财务、法律、行业等不同层面，平均每家公司超过40个问题。第二轮问询问题数量减少到平均14个，更集中在科创属性和技术先进性上。

“完全颠覆了以往的招股书要求。”一些准备不足的投行和申报公司感受到了其中的区别。在首轮问询之后，上交所就指出科创板申报企业的招股说明书存在五大“不够”：对科技创新相关事项披露不够，对企业业务模式的批露也不够清晰，对企业经营和技术风险解释不够到位，信批语言不够友好，文件格式和内容安排也不够规范。

 

劣币如何出清

即使过了上市关，好公司也可能变成不那么好的公司，甚至变成坏公司。

国内股市此前存在“上市难、退市更难”的问题。据长江商学院金融学教授欧阳辉的统计，从1999年到2018年，沪深两市上总共才有115例退市公司，除去被吸收合并的，真正的退出案例仅有77家。A股历史上年平均退市率仅为0.075%，即使退市数量最多的2006年，这一比例也仅为0.91%。

“严格信批之外，还要严格执行退市和惩戒制度。”田轩说，这是市场能优胜劣汰的重要保障。

科创板也借鉴了国外市场的经验，试行“史上最严”的退市制度，不仅触发退市的条件更为宽泛，退市流程也更为简单。今年3月发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定了四种强制退市情形，分别为重大违法类、交易类、财务类和规范类。不仅公司存在欺诈发行、重大信息披露违法以及存在公共安全重大违法会被强制退市，公司股本总额或股权分布发生变化也可能触发退市，股票交投不活跃或主营业务大部分停滞也要退市。上市公司从被冠上ST到最终退市的时间缩短到2年，而其他板块是4年，也不再有暂停上市、恢复上市和重新上市的机会。

不仅科创板，整个市场都在通过退市加速出清。5月17日，上交所和深交所分别有两家公司被终止上市。除这4家外，今年来还有9家公司被暂停上市。中银国际认为，这是科创板倒逼的部分结果，这也为科创板顺利推出和后续严格实行退市制度创造了更好的环境。

一些市场参与方对此可能还没有足够的敬畏心。科创板申报企业中也不乏浑水摸鱼之辈，在回复交易所问询过程中，不仅有避重就轻的，还有故意遗漏问题的，或者刻意回避、夸大其词的。5月21日，科创板发出了首份纪律处罚决定书，中金公司的两位保荐人代表被通报批评，原因是擅改招股说明书和审核问询函。证监会对此也出具了警示函。

“一些人可能认为还是有空子可钻。”叶勇说，比如交易类和财务类的退市条件就有可规避的操作空间。按照规定，连续20个交易日收盘价均低于股票面值或市值均低于3亿元，或者连续120个交易日的股票交易总量低于200万股，科创板公司都会被强制退市。

不过，“以上任何一种在国内市场都不太容易发生。”一位投行人士说，上市公司有很多手段来提升交投活跃度。

中国社科院大学金融研究所所长李永森等专家认为，交易类退市标准远低于目前市场的最低水平，这其实是科创板预留的“容错空间”。这些安排很可能会在后续实践中不断进行调整和优化。

另一项市场期待未来优化的内容，是退市之后的保障制度建设和投资者救济制度。与主板一致，科创板的退市整理期也为30个交易日，期满后5个交易日内公司就会被摘牌。这是留给二级市场投资人做出选择的时间窗口。一些企业希望能进一步放宽期限。

如果是上市公司因违反法律法规退市的，则还需要进一步完善追责体制和赔偿制度。此外投资者们也希望能主动用脚投票，对违规违法或者虚假操作的公司进行卖空。“这就相当于市场上有很多双眼睛来共同监督上市公司。”上海交通大学高级金融学院金融学教授严弘说，完善卖空机制甚至集体诉讼机制是成功的海外经验。

卖空的前提是融券体系能更好运作起来。科创板对此也做了突破。4月30日，上交所联合中国证券金融股份有限公司、中国证券登记有限责任公司联合发布了《科创板融通证券出借和转融券业务实施细则》（下称《实施细则》）。其中就将券源扩大到了公募基金、社保基金，还有战略投资者通过配售获得的股票，同时还将降低保证金比例及科创板转融券约定申报的费率金等。

在一些人士看来，《实施细则》意在提升融券活跃度，改变“单边市”，使得投资者不仅能做多也能做空。当然这些新规则同样需要在实践中进一步调试，比如有券商表示，融券的业务场景和相关风控都需要根据实际情况进行逐步优化。

 

投资人的热情与理性

多项创新制度的优势让投资人对科创板充满热情。

首批科创板基金受到追捧，其中最早开售的易方达科技创新基金，4月26日一上午就卖出60亿元。首批7只科创板基金总共获得了1223亿元融资，都远超原定10亿元的募集上限。第二批5只科创板基金近期也已获批。各家公募虽然都有所准备，但仍然低估了市场需求。据银河证券基金研究中心的数据，截止到4月19日，申报的科创板方向基金已经达到82只。

对于够不到科创板投资门槛的个人，科创板基金是释放热情的重要通道。能够到门槛的投资人也一样热情。一位券商营业部人士表示，今年3月，相关政策细则出台后，咨询科创板开户的电话和面访络绎不绝。当时券商与交易所的系统对接都尚未完成。

资本的热情在情理之中，不过也有人担心热情过度失去理性。科创板要形成一个市场，好企业和流动性缺一不可，能卖出好价钱、能融到更多的钱是选择去哪上市的重要考虑，但如何防止整个过程演变成过度炒作、击鼓传花，同样是必须考量的问题。

一些参与过新三板的个人投资者倾向于认为，越早进场越有可能挣钱。此外科创板被很多人认为是VC/PE行业的盛宴，在科创板刺激下，有些企业、中介就打起了科创板的主意，打造准科创板概念、哄抬项目价格，另一边也有投资人希望能突击入股获取一二级市场的差价，尤其在科创板发行价打破了23倍市盈率的束缚之后。

市场观察者认为，从科创板的制度安排上，已经能看出监管层在保证流动性和防止爆炒之间的小心平衡。比如个人投资者要投资科创板股票，个人证券账户及资金账户资产要不低于50万元，并且要有2年以上的证券投资经验。尽管有门槛，但相对于新三板500万元的门槛，已经低了非常多，这意在为科创板增加流动性。

同时这也将A股市场上超过80%的个人投资人引导向科创板基金。按中证登的统计，到2018年底，A股投资人中个人账户占到99.77%，其中绝大多数不是科创板的合格投资人。在上交所对投资人的画像中，个人资产低于50万元的占比超过了85%。申万宏源证券认为，深交所这类投资人的占比会更高。

向机构投资人倾斜是科创板的一个显著特征。比如科创板股票的网下配售比例，从征求意见时的40%最终确定为50%。也就是说公募、社保基金和养老基金更容易申购到新股。为了提高流动性，不仅按照股价所处高低档位实施不同的申报价格最小变动单位，同时科创板新股上市的头5个交易日不设涨跌幅，之后20%的涨跌幅限制也高于其他板块的10%。

这样的监管思路让一些投行和企业开始回归理性。“近期推荐给我们的项目中，也有强调科创板拟上市的。”国投创新投资管理有限公司董事总经理陆海说，他们的态度反而是“放一放”再看，即便是之前在重点攻关的项目。

在他们看来，首先是现阶段套利未必行得通，上市发行价价格比投资价格还低，是过去一段时间的常态。更重要的是“没有天上掉馅饼的事”，要想挣钱最稳妥地还是用好价格投资好公司。持“冷静”态度的，往往是有历史、经历过周期的投资人。

 

定价新机制新挑战

与“上不上”类似，另一个备受市场关注的重要问题是，科创板的股票应该值多少钱？

叶勇的公司如果去科创板上市，他和股东们还不知道什么样的定价合理，让自己能接受，投资人也能接受。眼下这一问题还需要市场各方继续摸索。参与科创板的券商也说，因为科创板股票采用预计市值的方法，定价也将面临着新挑战。

比如科创板企业的估值问题。一位外资投资人以深圳微芯为例，以其公布的发行计划推算，微芯的发行PE高达347倍，是创新药龙头企业恒瑞医药的4.7倍。

上述外资投资人认为，对公司而言，高位上市是把双刃剑。看似一下子融回来很多钱，但“后面跟着一堆问题”。不仅未来的业绩兑付压力巨大，而且市值管理、再融资都会有挑战。

事实上，这不只是科创板面临的挑战，给科技、创新型公司定价，是一个全球性难题。科创板的设立，将来能为科技、创新企业树立估值标准，但前提是科创板新的风险定价机制能充分发挥作用。

科创板实行市场化定价，新股发行不仅需要向七类机构投资人询价，最终定价还要参考四个价格：机构投资人剔除最高价后有效高价的中位数和平均数，公募基金、全国社保和养老基金这三类机构投资者的报价中位数和平均数。最终发行价不能超过这四个数。

新机制本身当然也需要在实践中进一步完善。市场人士提出，在询价机构的数量及样本选择上需要考虑多样性和专业性，才能保证定价的客观性。更深层的挑战是，国内的大多数投资机构对于给科技创新型企业定价、估值，都比较陌生。

“对于我们来说挑战不小。”上海一家公募基金的投资经理说，目前既没有经验、也没有可参照的模型，接下来“难免要交学费”。

“在这方面，我们还需要构建一系列市场基础，尤其是提升机构投资者本身的能力。”严弘说，机构投资者在科创板实施中起着很重要的作用，注册制又对投资者的市场判断能力提出了高要求。但现实是，国内机构对科技、创新类企业的研究能力投入都还很欠缺。

相对于其他机构，券商已率先感受到了其中的变化。主办券商要全程参与科创板股票的发行定价，而且询价和线下配售的报价，也需要由券商给出，他们还要在买卖双方之间协商价格。如果研究能力弱，则销售就会面临问题。

科创板新机制对券商行业提出的转型要求，不只在投行领域，而是对券商各业务能力和业务流程的重塑上。在外资同行看来，国内龙头券商会有更多机会，因为“有更好的研究、定价、承销和定价能力”，能更好更全面受益于科创板。

根据监管部门的安排，科创板开板日近。如果6月5日首批三家上会企业中能有审议通过的，市场预计最快于7月上旬科创板可能就会迎来首批上市公司，届时，新定价机制也将迈出验证的第一步。