科创板及资本市场改革的成功，需要外部制度不断完善。

中国资本市场比较年轻。作为重大的增量改革，科创板试行了众多创新性的制度安排，并且推进的速度远超市场预期，这些因素都决定了在初期实际运行中，科创板可能会遭遇一些“问题”。有些问题通过内部规则的完善、随着市场的发展能有效解决。但建设好一个新的市场是一个系统性的工程，需要一些更重大制度规则的完善来保驾护航。

其中最迫切的，是相关法律环境的改善，法律环境的完善是建好科创板、注册制和中国资本市场的必由之路，在一个法律法规健全的环境下，资本市场发挥作用更加充分。

规则体系确立

如果梳理一下时间线，就能看出今年科创板的推进速度之快。

2019年1月23日，中央深改委第六次会议通过总体方案和实施意见，7天后证监会、上交所就公布科创板征求意见稿。今年3月1日规则体系正式发布，后续各项细则也逐渐推出。3月18日上交所即开始受理科创板上市申请并展开问询。目前已经受理科创板申报企业超过110家，拟融资额超过1000亿元。预计今年年中，科创板首批上市企业将挂牌交易。

总体上看，科创板的规则体系已初步确立，从顶层设计到证监会、交易所层面都已初步建立，其他配套规则，比如登记、结算等相关业务规则也在陆续设立并完善。各方也在按既定规则开展实际工作，并取得了相当大的进展。

当然，作为一项新生事物，体系内的很多外部配套条件也还要继续跟上。比如目前科创板的风险对冲机制还不够明确、不够充足。这一问题从所谓的科创板“影子股”被爆炒上即可见一斑。

投资者在一级市场、新三板市场等都表现出对科创板概念股的热情，因此不断追逐所谓科创板“影子股”。如果这个问题得不到改善，科创板企业上市之后，股价的剧烈波动在所难免。科创板股票上市初期大涨的概率很大。但价格最终会回归价值，大涨之后又难免大跌。

科创板早期，在政策支持下会有很多资源倾斜，但想要真正成功必须依靠市场的力量。科创板是一个市场，这个市场的制度设计如果离开了市场就很难成功。因此首先要在法律上明确这个市场的立意，既依靠市场的力量，最终也要服务市场。

法律环境完善契机

立法层面，与资本市场相关的法律法规不够健全，一些法律条款的设计也存在一定的不适应和提升空间。

比如现行法律对证券违法违规惩戒力度不足是普遍共识。以欺诈发行为例，1997年我国刑法第160条首次提到了“欺诈发行股票、债券罪”，该条文二十余年来未曾修改。财务造假等信披违法违规行为会受到行政、民事、刑事三个方面的惩罚。其中，行政处罚针对公司和个人的顶格处罚是罚款60万元和30万元；刑事方面，刑法第161条所列违规披露、不披露重要信息罪的最高刑期是3年。即使是顶格处罚，也已不适用于当下。

相比之下，成熟资本市场对欺诈等行为的惩处力度十分严厉，要把“牢底坐穿”。如美国《萨班斯法案》规定，故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年监禁，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。

我国在证券法修订草案第三次审议案中，对欺诈发行等惩处力度已有较大幅度提升。但在加大罚款力度上，还可考虑设置一个动态调整机制以形成足够的制约力，同时刑事处罚力度也一并跟上。

除此之外，现行证券法还存在一些不满足现实发展需求的问题，诸如证券发行管制过多过严、市场约束机制不健全、对投资者保护不力等。

客观来看，证券法修订推进缓慢有多方面的因素。首先法律的修订确实存在滞后性，而市场环境变化又非常快。其次资本市场的法律多元，涉及面广、需要调研的事项很多。再次则是涉及到刑法、民法、公司法等的相应完善，这是一个系统性工程。科创板的设立应是一个契机，借此加快证券法修订。

制度创新同步跟进

科创板作为A股市场改革的试验田，未来在保护投资者权益方面可以做进一步突破。

科创板实行严格的退市制度，但由此产生的成本不应该由投资者来买单。因此在建立上市公司的退市追究机制同时，还可以同步建立投资者保护机制，尤其是亟待落实民事赔偿责任优先原则的配套机制。

同样还要考虑的，是引入集体诉讼制度，切实保护中小投资者合法权益。这在全球范围内都是最有效的投资者保护机制，A股市场可考虑引入。

这些制度创新不仅要借助立法明确，还需要完善执法层面的配套制度。比如监管层执法权限进一步明确。近年来，在打击违法违规行为、净化市场环境方面，监管部门在稽查执法、诚信建设等方面已取得明显进展，但市场对此仍然存在更多期待。

除了制度层面，中国资本市场上的投资理念与注册制也不完全匹配，市场主体的思维惯性也需要一同扭转。现有的市场格局下，包括企业、投资者都已经适应了当前的市场和法制环境，多少都有一些扭曲的观念，导致市场并不能发挥应有的作用。因此在投资者教育时，需要推动理念的转变。

（作者为中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监）